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前回、日本とアメリカのプロ投資家に関する規制について比較してみた訳ですが、そこで分かったことは、プロの投資家に対する保護の考え方であったり、投資家の性質に対する定義の大きな考え方の違いというのが際立って見えた、ということでした。
となると、じゃあ、他の国はどうなの？というのが気になるのが世の常（？）ということで、とりあえず日本から近い、投資家の多い国ということで香港を見てみました。まずは例によって、急いで答えだけが欲しい人のためにこんなコンテンツでも。
このところ某運用会社でバイアウトファンドやベンチャーキャピタルファンドのLP持分の買取なんてやっているので、特に海外のファンドの持分の買取の際に買おうとする自分のファンドの属性を聞かれます。しかも、例えばケイマン諸島籍の組合なのにアメリカの法律に基づいたプロ投資家に関する質問だったりします。ちょっと不思議ですよね？
また、この手の話をしていると、プロの投資家、という投資家の資格で言うと、案外日本のプロなら海外でも、みたいに思われるところもあるようでして、この辺りを日米で比較しながらみていきたいと思います。
急いでいる人はこれでざっくりとどーぞ（笑）あ、ちなみに、それぞれちょっとバージョンが違いますよ。
まず最初にはっきり言っておきたい。日本の資産運用業界にない概念なだけに、この概念をしっかりと理解してほしい、というのが、日本に管理会社業務の伝道師として10年ほど働いたこの著者のこの言葉の解説における願いです。
最初に管理会社というものを紹介したのが海外籍投資信託 (mutual fund) の中で登場した manager という役割。日本の投資信託と同種の考え方、ということから、日本の投資信託における委託者の役割をする「投信投資委託会社」と同じようなもの、という間違った理解がまず先行してしまいました。曰く、ユニットトラストの投資ポートフォリオに対して投資一任行為が出来る、と。
確かに、日本の公募投資信託と同等の法制度に基づく海外の法律で設定されたもの、というのが外国籍投資信託を国内で公募にて販売できる、という日本証券協会の外国証券選別基準にあるため、このような理解が先走ったことや、2000年前後の外国籍公募投信で持ち込まれた商品、いわゆる銀行窓販解禁のころの第一世代の投信商品が大手運用会社の海外の商品をそのまま持ってくる、というところで日本国内の公募投信のそれぞれの役割により近しいものだったことから、より管理会社と投信投資委託会社との類似性を飲み込みやすい状況にあったとも言えます。
その後、2002年以降の単一資産を投資信託でくるむ、ストラクチャードファンド商品が日本に持ち込まれるようになって、従来の投信投資委託のような裁量権をむしろ必要としない、（ええ、著者が国内でその名前を知らしめた Moore Management (Bermuda) Limited に代表される）非一任型の管理会社の存在が国内に持ち込まれることになったのです。そこで、初めて日本における委託者の役割 – 指図権と資産拠出 – のうち、指図権というのが資産運用（ポートフォリオ管理、要は株を売ったり買ったり）と信託機能の維持のための判断（投資信託の関係者 – 受託者や法務費用、監査費用や運用者報酬の支払い許可や、それ以上に運用者をはじめとする関係者の監視 -場合によっては利益相反に基づく解任の判断）とが分離される概念が海外にはある、というのが説明された、はずだったのです。
ですが、非一任運用者としての管理会社の仕事が、費用等の支払いの許可以上に、投資判断をしないで日本の届出をはじめとする関連官庁への届出業務、ということにハイライトされてしまったために、商品を売っている証券会社などですら「管理会社 = 届出だけする人」というとか、「ユニットを発行するだけの人」という扱いにされてしまったのです。これも、証券・銀行系の海外拠点における管理会社業務に携わる人間もいたはずなのに、社内での役割説明を明らかに軽んじてフィーを下げて仕事を増やすことに傾倒した結果、でもあるのです（キッパリ）
ということで、管理会社というのは、まずは契約型信託 (bilateral trust) でのユニットトラストにおける運営のガバナンス機能を提供する役割を担っている、というのが正しい認識です。
ですので、例えばケイマン諸島でユニットトラストを設定する際にとることのできるもう一つの設定方法、受託会社 (trustee) が自身の宣言に基づいて信託 (trust) を設定できる、いわゆる宣言型信託 (unilateral trust) – 日本では管理会社みたいなまどろっこしくて小うるさい関係者不要だからコストを抑えて私募用のユニットトラストを作れてお手軽、と売り込んだ輩があちこちにいますが – においても、信託宣言の瞬間にその指図権を受託会社が抱えていることになるので、これを受託会社やその資産保全機能である保管会社 (custodian) などに指図することで全体の管理を行う管理会社を設定したい、というのが本当の受託会社の希望、なのです。
となると、契約型であっても宣言型であっても、ユニットトラストの運営の管理、すなわち判断をする人、は本来は管理会社が行うべきところなのです。でも管理会社を付ないと誰がするか、というと、投資一任会社がポートフォリオ運用のついでに、となるのです。ですが、こうなると、投資一任業務に専任できない、とか前述のようにポートフォリオ運用において投資家と利益相反になる行為を行ったり、事前の投資戦略と異なるもしくは投資制限に抵触する行為を行っても止める関係者が存在しないことになるのです。それで本当にいいんですか？
なお、管理、という言葉がよく administration と訳されるので、（某大手信託ですら数年前まで）この業界のプロであっても管理会社を administrator と訳する人がいまだにいらっしゃいます。administrator は判断しません。決められたファンド運営業務を行うだけ、ですので「（ファンド）事務代行会社」と訳すべきです。
この管理会社、の業務。実は、ユニットトラストだけではないのです。例えば、会社型ファンドの場合を考えてみましょう。投資家が会社型ファンドの株式の割り当てを受けてその資金を投入し、その資金を一任運用者がポートフォリオ運営を行う、わけですが、会社型ファンドとは言え、会社法人です。取締役(director)が存在しますが、この会社の活動を支えるのは一体誰でしょう。
実際のNAVの計算とかはadmin (事務代行会社、ですね)、資産の保管・受け渡しは保管会社（custodian）や保管銀行 (custody bank)とかが一任運用からの指図で動く、というところまではわかりますよね。でも、これらの一連の流れを取締役が常日頃監視監督できるものでしょうか。そのファンドのスポンサーが取締役になっていればやるでしょうけど、このスポンサーはどんな名目でファンドである会社法人の運営に携わり、取締役会を召集し判断させ決断し、報告する、関係者の業務の監視監督を行えるのでしょうか。従業員を貼り付けるわけにもいかないですしね。。。
それが管理会社の役割になるのです。ですので、実は、会社型ファンドに投資一任者 (investment manager)だけでなく管理会社も全体を掌握し、管理するのです。この場合、manager という言い方もしますが、management company （さらに略して ManCo）という場合もあります。
はい、感のいいあなたなら想像できると思います。海外のLPSストクラクチャーの場合、GP会社はそのために新設されるので、日本のGPのように役職員がいる、というわけではないのは、上述の会社型ファンドと同じ事情です。としたら、GPの取締役会や投資委員会などの運営などのお世話をする誰かが必要になり。。。登場するのが管理会社、という概念になるのです。
ということで、管理会社はスキームに関係なく登場してファンドビークルの運営を担う仕事なのだ、というのを理解していただけると、より公正なファンド運営のあり方をイメージしていただけるようになるかと信じております。はい。
2020年1月8日にケイマン諸島政府とケイマン諸島金融当局 (Cayman Islands Monetary Authority – CIMA) は二つのファンドに関する法案のドラフトを公表したそうです。一つはクローズエンド型プライベートファンドの登録を求めるもの、もう一つはミューチュアルファンドのうち、今までCIMAへの登録不要とされていた Section 4(4)ファンドと呼ばれる投資家が15人未満のファンドのCIMAへの設立時の登録と年次監査とCIMAへの年次監査の提出を求めることとなるそうです。
ドラフトと共に発表された声明によると、いずれもケイマン諸島が国際社会の中で協力的な法域であることにコミットすべく、EUその他の国際的な提言に対応すべく、多くの他法域にて既存か提案されている法制度と同等の範囲とするもの、とのことです。
昨年のEconomic Substance の導入と 証券投資業法 (Securities Investment Business Law) の変更の時に感じた通り、EUをはじめとするケイマン諸島の主だったユーザーである国々の法制度や税制、BEPS のような議論に呼応するような法制度や規制を導入しつつある、というのが今回のドラフト公表のメッセージであり、今後のケイマン諸島の方向性を示したもの、と見るべきでしょう。
今回公表されたドラフトについては、まだドラフトレベルで議会での審議にかかっていないことから、変更ありきで読む必要があります。とは言え、大筋はこうなるだろう、は見えてくるでしょう。
特に LPS形式のファンドについては従前CIMAへの登録が不要でしたが、これによって届出が必要になると思われます。というのも、届出対象となるクローズドエンド型のファンド、の特徴として
（Maples のニュースレター日本語版から引用）
と、どう頑張っても従来から見られる組合型のファンドのそれ、なのです。日本で言えば投資事業有限責任組合は登記によりその存在が公表され、一般的なケースならば金商法63条特例業務の届出を金融当局に提出して運営されている訳ですのでそれに近づいた、というべきかもしれません（登記のない匿名組合とか任意組合であって、第二種金融商品取引業が持分販売することでのみ流通するので、二種業者の年次事業報告で金融当局の知るところとなりますしね）。
で、これらに対して、年次評価方法や銀行口座、カストディに関する要件も求めていくようです。とは言え、この辺りは現実問題としてはそんなに影響はなさそうな気がしますがまだ固まったわけではないですので予断は禁物です。
こちらは前述のように、Section 4(4) ファンドという15人未満の投資家のファンドには従前までCIMAへの登録が免除されていたのが、登録義務が発生し（当初と年次の）登録費用が発生し、年次監査とそのCIMAへの提出義務も負うこととなる、のです。これは、登録免除の穴を塞ぎにかかっている、というのが見えてきます。
個人的には、ケイマン諸島籍の LPSの設立ニーズが日本から増える傾向にあると見ていますが、その費用等が上がることでその傾向に水が差されるか、というと、そうでもないようには思えます。が、設立のスピード感やコスト増加、というのは、新規設立する人よりも、従前から設定・運営してきている人たちにインパクトがより大きく受け止められるように思われます。
ESの時のGPを取り巻く議論は運よく対象外と結論づきましたが、登録義務が発生するのは運営コストの増大に繋がるので、仕方なし、と受け止め切れるかどうか。。。
とは言え、これについてはまだ確定したものでもなく、また今後実際にどう導入されるかのアナウンスを含めて動向を見ていきたいところです。
ファンドの世界で、「ポートフォリオ運用にかかる報酬」、という意味ではある一方で、これ自体色々な意味を持つ言葉なので特に戦略やスキームに注意して判断する必要がある。
例えば、「ポートフォリオ運用にかかる報酬」という意味で国内籍投資信託の世界だと「信託報酬」という言葉で括られることがほとんど。でも、この場合の信託報酬には
をさす。一応、目論見書などではこれらの役割ごとの報酬がいくらになっているのか明細を開示することになっているものの、商品を売る際に「信託報酬」が高いか安いか、というと安いと売りやすいから、ということでこの総額を削るべく、これらの関係者で取り分を減らす圧力を掛け合っている（と言って、大きな声では言えないが、販売会社の報酬が下がったことをみたことはないが）。
ちなみに、信託報酬が高いから運用成績がいいとは限らないが、安いからと言ってパフォーマンスが手堅いわけでもない。
もしこれをケイマン諸島やアイルランド、ルクセンブルクのような外国籍投資信託の世界になると、ポートフォリオ運用にかかる報酬は一義的には実際のポートフォリオの売り買いだけでなくファンド全体の管理をする責任者である「管理会社 – management company / manager」に対する報酬 (management fee) を指す。
ちなみに、実際にポートフォリオの資産の売り買いの判断と執行を行うのは投資一任業者 (investment manager) なのですが、その権限は管理会社から委任されているのでその一任手数料 (investment management fee) は管理会社から支払われることになる。日本の投信だと、投信委託会社がこの役割を兼ねてしまうので、管理会社 = 一任運用者に思われるが、海外のケースでは一任業者が運用のガイドラインから離れるような運用を行うと管理会社が見つけて辞任させることも出来るので運用にけん制が効く（内部統制が効いている）状態になる、のが日本と大きく異なるところである。
同様に、受託者 (trustee) は単純にその名義で資産を保有し、その責任を負うだけなので、純資産(net asset) の計算や資産売買の際の資産移動の管理や有高チェックのような部分は事務代行会社 (fund administrator)が行い、実際の資産の保管・決済による出し入れの作業を保管会社/保管銀行 (custody / custody bank)が行い、投資家の出入り、持分の移動の管理を行う名義書き換え代行会社 (registry) がそれぞれ行うので、報酬もこれらに対して払うべく、細分化される。
となると、国内投資信託の「信託報酬」と同じ意味のものは「管理報酬」ではなく、管理報酬や受託報酬 (trustee fee)、事務代行報酬 (administrator fee)、保管会社報酬 (custody fee)、名義書き換え代行報酬 (registry fee) の合計を指し、その料率 (Total Expense Ratio – TER) が安いか高いかが呼応することになる。
ちなみに、これらの様々な報酬について、ファンドの資産からこれらの関係者は報酬を支払ってもらっているのでファンドのためにそれぞれの役割を果たすと言えます。もしこれが、一度運用会社が全額受け取って、それをそれぞれの関係者に支払う、なんていう仕掛けになっていたら、それぞれの関係者はファンドではなく運用会社のために働いていることになるので注意が必要である（最近はこんな見えすいたのはあまり見ないが。。。）
前述の従来型の伝統的資産運用と異なり、オルタナティブ資産や戦略を使うファンドになると報酬の計算根拠が預かり資産ではないものを使い出したり、預かり資産を増やしたことに対する成功報酬 (incentive fee) の概念を入れることが極めて多い。
ヘッジファンドの(hedge funds)ようにユニットトラストや会社形態のファンドで投資期間に期限のないようなものだと、投資してからか年度はじめから年度末の上昇率に対して成功報酬を決めることになるが、バイアウトファンド(buy-out funds)やベンチャーキャピタルファンド (venture capital funds) と言った未上場株式などに使われる組合形式のような投資期間や投資対象が個別に評価できる場合だと、投資期間中の超過収益に対して成功報酬を決めることが一般的。
なお、興味深い話の一つ（ということはただの余談）として、ヘッジファンドの成功報酬は運用報酬の一部を構成するため運用会社の法人税 (income tax)の対象となるが、バイアウトファンドやベンチャーキャピタルファンドは、自身の投資する無限責任組合員の超過収益の配分の結果として受領するので無限責任組合員のキャピタルゲイン税(capital gain tax)の対象となると解されることが多い。