ファンド | Slowsteps Inc.

12/12/202206/08/2023

組合型ファンド、ラスボス的事務：equalization

ファンドの世界でequalisation (あ、イギリス英語で書くと、ですよ。日本で最も通用しているアメリカ英語だと equalization、カタカナで書くとイクアライゼーションかイコライゼーションか、まあ、そもそも日本語で組合型ファンドにおけるこの論点をちゃんと語っているのをそもそも聞いたことがないので、以下文中は、以上のどれかで指しますが。。。)というと、このブログの中でならヘッジファンドのパフォーマンスフィーの計算の時に、財務年度の途中で入った投資家と、年初（というかそれ以前）からずっと入っている投資家とで、年末時点のNAVを見たら、年間でそのファンドに投資したことで享受する資産の増加分が異なるので、その調整を後から入った投資家さんとファンドとの間で行い、年末になったらそれを踏まえてその時点で残っている投資家さんを全部揃えて綺麗に正月を迎える、というのがequalisation よ、という記事を書いています。

さて、組合型ファンドだって、ファーストクロージングで入った投資家ばかりではなく、セカンドだったりファイナルだったり、その他のクロージングで入る投資家さんだっている訳です。他方で、ファンドというのはファーストで入ってもらってお金をコールして集めたら投資してますよね？ということは、同じように入ったタイミングが異なることに対する調整が必要じゃないの？って気がしませんか？公平に、均等に扱う、だからequal-isation なのですが、実務的には無茶苦茶手間なのです。

かつ、海外の実例を見た上で、日本の投資事業有限責任組合のよくいう経産省雛形に基づく実務を見ていると、どうもなぁ、と思うことがあったり、さらには、これらを踏まえた時に、よく後から入ってきては、大きな顔をする某投資家が要求する話とか、ちょっと頭おかしいんじゃないの？と思うことがあるので、その辺りの、ちょっと日本のファンド業界、そんなことやってるからだめなんちゃうの？という話まで踏み込んで行こうと思います。

25/02/202127/02/2021

米国投資家向けファンド、その税務とストラクチャーの面倒な関係

私がファンドに携わったころ、アメリカの投資家を入れると厄介だから絶対に触るな、と当時の大ボスで今もなおヘッジファンド業界で著名な運用者として香港あたりで元気にされている方から叩き込まれた経歴があるにも関わらず、ファンドを作ってお金を集めるなら、投資意欲に旺盛な米国投資家を入れるべきだ、なんてしたり顔でいう御仁を身近にもつ私ですので思いっきり米国投資家さんの対応を体で覚えてきた（苦笑）のですが、そんなことを言えるのは投資家を入れた後の実務を手触りでやらないからだ！と、思いっきり言いたい訳でして、今回はそういう愚痴を思いっきり交えつつ、実務者の苦労の背景にいかにアメリカって国は。。。という話をしたいと思います。

29/09/202029/10/2020

Why Japanese – なぜ日本で「投資スキーム = 投資信託」なのか ?

コロナ禍のおかげで、というと何やら微妙な表現ではあるものの、2020年の春以降、セミナーというイベントがだいぶオンライン化され、（寝る時間さえ気にしなければ）どこにいても世界中のセミナーに参加できるようになり、オフショア・オンショアの法制度の変更などの最新情報から、今絶賛売り出し中のファンド・スキーム向けのビークルの紹介とその実例（って、シンガポールの VCC – Variable Capital Companyとか、香港の OFC – Open-ended Fund Company のことなのですけどね）などを耳で（笑）勉強出来るいい環境になりました。

そんな中、以前本を頂戴した Withers 弁護士事務所の大森先生と、我が盟友である山本先生が、7月の終わり頃に全編英語で（ということは、海外に向けて）日本でファンドビジネスをするには、という話を、ファンドの販売と運用の両方の観点で説明する、というウェビナーを行いました。その内容の意図したオーディエンスの平均を想像するに、日本には投資家という金脈があって成功している近所の運用会社がいるから自分たちも行けるに違いない、と思って日本の外から聞いていただろうなぁ、というところなので、時々、おっと、それをいうと日本に来るインセンティブが（以下略）、という発言があったなぁ、と思いつつも、きている自分もクスッと笑いつつ「現実はそうだよねぇ。。。」と頭をうな垂れる、というシーンも何度かありました。そんな中に、山本弁護士から

「日本でファンドを売るならば、unit trust 売れない。なぜならば。。。」

という説明をする件があり、個人的にちょうど国内税制と、とある国への商品設計の背景について調べていて、基本的には同じ理由が根っこにあることから、大きくうなづきつつも、過去に4000億円ほど外国籍公募投資信託で預からせていただいた身として、これ以外にも大きな障害があることを体験していることから、それだけじゃないんだよねぇ、とも思ったのです。

そして、これを書いている数週間前に、もう10年以上の付き合いになる Maples の香港の(イケメンでナイスガイな)パートナー、Nick Harrold 弁護士による、なぜ日本が Unit Trust を使いたがるか、という動画を配信し始めていて、JID – Japan is Different の説明というのがここで改めて必要になる環境になったのだなぁ、と思っていました。

ということで、実は、この記事は7月のセミナーを受けて8月にslideshare にアップロードしたプレゼンをベースに、弁護士先生たちと違った視点による私家版「なぜ日本でファンド投資は投資信託が主流なのか」という解説をしていきたいと思います。と言っても、日本にいて日本語でこの記事を読む人のほとんどにとって、再発見以外のメリットがない、と言わせない、本当のファンド・ストラクチャリングの基本の考え方に迫りますのでご期待を。

29/01/202028/01/2020

運用報酬 – management fee

ファンドの世界で、「ポートフォリオ運用にかかる報酬」、という意味ではある一方で、これ自体色々な意味を持つ言葉なので特に戦略やスキームに注意して判断する必要がある。

投資信託の場合

例えば、「ポートフォリオ運用にかかる報酬」という意味で国内籍投資信託の世界だと「信託報酬」という言葉で括られることがほとんど。でも、この場合の信託報酬には

ポートフォリオ運用をする投信委託会社に対する報酬
受託者で資産を保有・管理する信託銀行に対する報酬
投資信託の販売を行い、継続的に投資家に情報開示を行う販売会社に対する報酬

をさす。一応、目論見書などではこれらの役割ごとの報酬がいくらになっているのか明細を開示することになっているものの、商品を売る際に「信託報酬」が高いか安いか、というと安いと売りやすいから、ということでこの総額を削るべく、これらの関係者で取り分を減らす圧力を掛け合っている（と言って、大きな声では言えないが、販売会社の報酬が下がったことをみたことはないが）。

ちなみに、信託報酬が高いから運用成績がいいとは限らないが、安いからと言ってパフォーマンスが手堅いわけでもない。

外国籍投資信託の場合

もしこれをケイマン諸島やアイルランド、ルクセンブルクのような外国籍投資信託の世界になると、ポートフォリオ運用にかかる報酬は一義的には実際のポートフォリオの売り買いだけでなくファンド全体の管理をする責任者である「管理会社 – management company / manager」に対する報酬 (management fee) を指す。

ちなみに、実際にポートフォリオの資産の売り買いの判断と執行を行うのは投資一任業者 (investment manager) なのですが、その権限は管理会社から委任されているのでその一任手数料 (investment management fee) は管理会社から支払われることになる。日本の投信だと、投信委託会社がこの役割を兼ねてしまうので、管理会社 = 一任運用者に思われるが、海外のケースでは一任業者が運用のガイドラインから離れるような運用を行うと管理会社が見つけて辞任させることも出来るので運用にけん制が効く（内部統制が効いている）状態になる、のが日本と大きく異なるところである。

同様に、受託者 (trustee) は単純にその名義で資産を保有し、その責任を負うだけなので、純資産(net asset) の計算や資産売買の際の資産移動の管理や有高チェックのような部分は事務代行会社 (fund administrator)が行い、実際の資産の保管・決済による出し入れの作業を保管会社/保管銀行 (custody / custody bank)が行い、投資家の出入り、持分の移動の管理を行う名義書き換え代行会社 (registry) がそれぞれ行うので、報酬もこれらに対して払うべく、細分化される。

となると、国内投資信託の「信託報酬」と同じ意味のものは「管理報酬」ではなく、管理報酬や受託報酬 (trustee fee)、事務代行報酬 (administrator fee)、保管会社報酬 (custody fee)、名義書き換え代行報酬 (registry fee) の合計を指し、その料率 (Total Expense Ratio – TER) が安いか高いかが呼応することになる。

ちなみに、これらの様々な報酬について、ファンドの資産からこれらの関係者は報酬を支払ってもらっているのでファンドのためにそれぞれの役割を果たすと言えます。もしこれが、一度運用会社が全額受け取って、それをそれぞれの関係者に支払う、なんていう仕掛けになっていたら、それぞれの関係者はファンドではなく運用会社のために働いていることになるので注意が必要である（最近はこんな見えすいたのはあまり見ないが。。。）

オルタナティブ投資の場合

前述の従来型の伝統的資産運用と異なり、オルタナティブ資産や戦略を使うファンドになると報酬の計算根拠が預かり資産ではないものを使い出したり、預かり資産を増やしたことに対する成功報酬 (incentive fee) の概念を入れることが極めて多い。

ヘッジファンドの(hedge funds)ようにユニットトラストや会社形態のファンドで投資期間に期限のないようなものだと、投資してからか年度はじめから年度末の上昇率に対して成功報酬を決めることになるが、バイアウトファンド(buy-out funds)やベンチャーキャピタルファンド (venture capital funds) と言った未上場株式などに使われる組合形式のような投資期間や投資対象が個別に評価できる場合だと、投資期間中の超過収益に対して成功報酬を決めることが一般的。

なお、興味深い話の一つ（ということはただの余談）として、ヘッジファンドの成功報酬は運用報酬の一部を構成するため運用会社の法人税 (income tax)の対象となるが、バイアウトファンドやベンチャーキャピタルファンドは、自身の投資する無限責任組合員の超過収益の配分の結果として受領するので無限責任組合員のキャピタルゲイン税(capital gain tax)の対象となると解されることが多い。

18/01/202018/01/2020

ファンド – fund

ファンド (fund)とは、複数の資金の供給者(投資家: investor や資金の貸出人: loan provider / loan lender)から供給された資金を、予め定められたある一定の投資方法や戦略 (investment strategy)、目的 (investment purpose)や制限(investment restriction)に基づいて投資を行い、また投資資金を回収、再分配するための仕組みをいう。

一般的に、投資信託 (mutual fund / investment trust や Luxembourg FCP – fond commun de placement) のような契約により資金を保有・保全する形態、(J-) REIT や Singapore VCC (Variable Capital Company) と言った、（可変資本）株式会社法人の形態、そして limited partnership や商法上の匿名組合/民法上の任意組合のように、組合の形態をとるものと大別することができる。

似たような意味の言葉として、集団投資スキーム (collective investment scheme、略して CISと呼ぶ人もいる) という言葉がある。広義の意味としてはファンドと変わるものではないものの、国内では、投資信託や会社型投信のような有価証券扱い出来ない組合形式の投資形態のもの（金融商品取引法 – Financial Instruments Exchange Act でいうところの２項有価証券と呼ばれる、従来型である投資信託以外の投資スキーム全般）や、法制度を利用することで金融商品取引法上明確な定義に基づいて（２項含めた）有価証券とは呼べないがこのような意図を持って設定された投資主体を呼ぶことが多い。