その方はプライベート・エクイティの方ですので、当然その立場と、あとは金融業界の主だったプレーヤーを念頭に置かれて幾つかのお考えを伺ったのですが、当然、お忙しい方でもあり、ランチ時間では議論と検討を深めるには短すぎました。
という事で、例によって、ここで私なりの整理をしつつ、あと、出来る事ならば、そういう認識をされてしまっているこの業界をどうしたらさらに活性化できるのか、そんな整理をしてみようかと思います。
ちなみに、書きあがって読み返したら結構長い文章になってしまいました。ですが、多分ファンドアドミについてここまで日本語で語っている文章もそうそうないですので、ぜひ最後の一文までお付き合いください。損はさせません（笑）
そもそも、ファンド・アドミって何をする商売でしょう。
実は前回のファンド・アドミの中立性に関する記事でまとめてしまっていた記憶があるのですが、ちょっとそこから抜き出してみましょうか。
ファンドの運営に関する事務一般を執行すること、というのが基本にある中で、ファンドの評価や資金や証券と言った保有資産の保有・移転に関する指示（保有自身はカストディアンが行います）、投資家の異動（投資持ち分の購入による保有者としての名義登録や、譲渡に基づく持ち分移動の記録、そして売却に基づく地位喪失といった履歴や個別投資家の持ち分管理自体はトランスファーエージェント、日本で言うところの名簿管理・名義書換業務にあたりますが、通常兼務するか投資家管理に特化した兄弟会社に実務を集約するので、アドミが一元的に窓口になるケースが一般的ですので、厳密にはアドミの仕事ではないものの、広義の意味でアドミの業務としてここでは扱うとします）やそれに関連して投資家の（FATCA/CRS対応を含めた）本人確認などが通常期待されています。
このように定義して、ピンと来て頂けるならばいいのですが、多分それらの違いが分からない、線引きはどこにあるの、という声が聞こえてきそうですので、ちょっと整理してみましょう。
ファンドの評価
これ、案外ファンド・アドミの仕事の根幹である一方で案外軽視されがちな仕事、なんですよね。ファンドの純資産評価の仕事、というと、「簡単に言えば」ファンドの資産と負債のそれぞれの現在の評価額を出して、合算することで得られますから「簡単そう」に見えますよね。これが軽視される背景ではあるのですが、考えてみればそんなに甘くはなくて。。。
負債の計算
ファンドの負債って何でしょう。各種サービスプロバイダーへの報酬やブローカレッジフィーなどの実費、ファンド設定や継続開示のための弁護士費用、年次監査のための監査費用、といったもののの未払い額が主だったところですが、そこにレバレッジを掛けるならば当然そのローンとその利息も入ってきます。問題は、実費や弁護士費用当たりは実際の請求書ベースでかんがえればいいものの、サービスプロバイダーへの報酬、となるとある一定の計算式に「入れるだけ」で計算できる、と思われがちですがその計算式を構成するロジック（日割り計算するの？とか、日割りの端数はどのタイミングで計上する？とか、フィーの計算根拠はグロスNAVで、それとも当期費用控除後？）の確定を契約書とにらめっこして合理性のある形にまとめなければならないのです。監査費用に至っては毎年いくらくらいになるか、見込みベースで計算基準日ごとに期間按分したものを計上しないと最終的に出来上がる純資産価格の動きに費用計上のタイミングでぶれが生じるので好ましくない、という配慮も必要になったりします。ファンドの設立費用も最近だと5年償却が増えてきているようなので、その期間はずっと費用計上しつづけなければなりません。
この当たりはシステムでやるから気にしなくていいんじゃない？なんて声も聞こえてきそうですが、上記を全部システムのパラメーターに出来るかというとなかなか難しい。しかもファンドごとの特殊事情が常に付きまとうので、結局人の手による管理が残ってしまうのも事実だったりします。
資産の計算
これ、公開情報な市場の終値を使えばいいだけなんだから楽勝でしょ？
と思ったでしょ？保有しているのが上場株のうち流動性が高い大型株、だったらね。これが上場していても流動性が低い小型株だったら終値つかないので、どうしましょうね。気配値？それとも最終取引価格？もしその最終取引価格から取引が10営業日も取引がつかなかったら？株ならいいけど国債は？社債は？オプションは？だんだんその資産価格の第三者的公平性の担保が難しくなりますよね。といって、ファンドにとってある意味第三者であるアドミが勝手につけていい訳じゃないですよね。一応ファンドの目論見書やアドミ契約には、上記のような終値が付かなかったら、などなどの状態における価格参照ルールを決めることで、出来るだけ恣意的に価格が決まることのないようにする努力はされています。
とはいえ、悩ましいのは流動性の低い資産、特に取引量が少ない通貨ペア、が市場の終了時に一瞬だけオフマーケット価格でや苦情がついちゃった時、のような形式的に参照できる価格があるけどどうみても実勢価格からはかい離しているものをどう取り扱うか、という更なる問題も存在するのです。
とはいえ、まだ市場性がある資産ならばいいですよね。最後は誰かしらがマーケットメイクする訳ですから。未上場株やプライベートレンディング、不動産といった個別具体性の極めて高いものになると評価方法は人によって大きく分かれることも多々ある訳ですから、これらの価格の妥当性は第三者が仮に算出したとしてもファンドの財務諸表として適切かどうかの監査人の意見も反映されることになり、言い換えれば監査人との不幸で不毛な資産評価の論争が毎年行われることになってしまうのです。
純資産価格の算出へのプレッシャー
更に、算出プロセスに対する挑戦というかプレッシャーも高いのです、実は。例えば日本の公募ファンドがよく取り入れている、いわゆるファンドオブファンズ商品は、公募ファンドが外国ファンドへその資産のほとんどを投資している訳ですが、その結果、公募ファンドが純資産評価をするためには外国ファンドの評価がないと出来ないことになります。公募ファンドはだいたい毎営業日の午後３時までに純資産価格を開示することが求められているのですが、そのためには同日の正午までに外国ファンドの評価が届かないと出来ない、とされています。
前日のファンドの評価でしょ？翌朝の正午なんて余裕じゃない！
と、思うでしょ？もし外国ファンドが米国株を持っていたとします。その終値が出るのがニューヨーク時間の午後５時。日本との時差は14時間（サマータイムだと13時間）なので、東京時間の翌朝7時（サマータイムだと午前６時）。気付けば５時間しか残っていないことになります。
５時間でしょ？余裕じゃないの？
上場株を直接保有するファンドであればまだいけるかもしれません。でも、夕方５時からということはもしニューヨークに拠点のあるアドミだとしてもその作業は残業で行うことになります。しかも毎日。普通に我々が残業だといってやる仕事、正確性を求められたとすると大変ですよね。それを毎日。
では、残業させずに（かつアメリカ人クオリティではない）サービス提供となるとアジアでやるほうがよさそうですが、アジアのファンド・アドミの中心地は香港やシンガポールで時差は日本から一時間遅れ。彼らが現地時間の午前９時から作業しても手持ちの時間は２時間のみ（現地11時が日本の正午）。そんなタイトなスケジュールでエラーなく毎日行え、というのは相当のプレッシャーです。
余談ですが、これを解決するために、日本から４時間の時差のところにあるニュージーランドで評価業務を行えば、残業もない通常業務の範囲内で処理が出来るのでどうでしょう、とあちこちのファンドアドミ会社さんに呼びかけています。が、まだどこも実現できていません（笑）
では、私募は余裕か、というとそんなこともなく、当然ある程度の期限を決められている一方で資産評価等を行うにあたってその評価のためのソースが時間通り来るとは限らないですし、来ても何か足りない、ということもあるので、このあたりも多かれ少なかれ時間との戦いになるのも事実です。
保有資産の保管・移転の指示
前回の記事にて取り上げたように、アドミの仕事のもう一つ大きなところは保有する金銭や証券などの資産の保管や移転の指示を、運用会社等からの指図に基づいて行うこと、でもあります。この時、前回の記事にあったように、ファンドの資産管理を行う運用会社等がいくら指図を行ったとしても、ファンドの本来の目的に合致した指図以外の指図を盲目的に行うのは投資家への背任行為に当たるので行ってはいけない訳ですがそれを除けば（というと、あまりに簡単に聞こえますが、よく考えてください。この指図がファンドの契約書類のどれに該当するものなのか、逐次確認判断する必要がある訳です。それはそれでルーティン化するまでは手間なことには違いありません。）如何に指図に対して適切にアクションが取れるか、がこの業務のキーになるところです。
資産移転は思っているほど楽じゃない
資金移動に証券の決済、それが仕事としたら言われたものを言われたとおりにすればいいのだから楽なんじゃないの？そう思われがちですが、ヘッジファンドはもちろんの事、ただのロングオンリーであっても大量な取引を毎日するようなファンドだと当然処理能力を問われます。証券決済の締め切りまでに手続きを終わらせなければいけないわけですからSTP(straight-through processing: 証券取引の発注から、売買成立、そして決済までの一連の事務処理を人手を介さずに電子的に行う事)の導入と、そのプロセスに対してアドミならずも運用者を含めたすべての関係者が対応する必要が出てきます。
と言って、STPが導入できたらそれに任せきりで良いかというとそんなこともなく、一旦走り出したら修正が効かなくなる危険がある以上、提供された取引情報や約定情報と決済情報が常に一致しているかどうか再照合を行う監査プロセスも並行して行う必要が出てくるため、それでも常に時間との戦いになります。
では、上場株がそうならば、年に数件程度とさほど取引量が多くないはずのプライベートエクイティやベンチャーキャピタル投資のような非上場株式ならばどうか、というと、例えばgo-to-private な買収案件ならば上場廃止手続きが伴うのでその手続きが、とか、もともと非上場であれば払いこみと名義書換えのタイミングや段取り、その前に譲渡承諾を取締役界などから取り付ける、常任株主代理人の選別、などなど、資産譲渡に絡むもろもろの作業を運用者のチームと共同で対応していくことになります。
じゃあ、株や債券でもないファンドの持分は？というと、これも単純にファンドのアドミ/名義書換事務代行者にファンド名義で買ったよ、売ったよ、資金決済しておしまい、というわけには最近ではいかないのも事実。ファンド名義で買うということはファンドのいわゆる本人確認のDue diligence をCRSや FATCA 基準に合わせて証明書類を提出していくことになるのですが、これがまたかなり手間。時にはファンドの投資家や運用者、スポンサーの本人確認資料まで求められるケースも増えてきていますのでこれも時間との戦いになることもしばし。。。
そしてもっと大事なのはその結果ファンドが何を保有しているかの管理であって
投資家の異動やそれに関連して投資家の本人確認
多分今、投資家や運用者が一番「アドミ、ひどくない？」と思っているに違いないアドミの業務が本人確認の冗長的なプロセス、ではないでしょうか。とはいえ、これはアドミが悪いのではなく、US/UK FATCA やそれの派生としてのCRSが投資家やその投資資金に関して従前にないほど多くの情報をファンドに対して結果的に求めるようになったので本当に悪いのはそんな各国の税務当局（笑）、に他ならないのです。ですが、ファンドの事務委任を受けているアドミにしてみれば、その compliance の観点でどこまで資料を徴求するかがどうしても会社ごとに微妙なズレを生じるのでどうしてもコンサバな会社ほど嫌がられる傾向にあるのも事実。しかも、これを投資開始までにあれこれ出さないと投資できない、という無用なプレッシャーの中でストレスを感じながら行われるのでどうしても不幸な会話にならざるをえないのがアドミにとっては更に悪い立場に置かれざる状況にあるのです。
もう一度言いますが、アドミはファンドの事務代行に過ぎず、本源的には税務当局への対応のための手続きなのでアドミが悪いわけではないのですよ。。。
では、このビジネスを日本で立ち上げるとしたら何が必要なの？
あれ？信託銀行はどうなの？あれは信託形式のファンドを預かるのだし
はい、信託形式であれば受託者として信託会社が受託者となり、また信託業法の求めるところから、アドミ業務やカストディ業務、不動産案件ならプロパティ・マネジメント業務など資産の保全・管理業務全般を自分で行っていますし、それを求められています。これは日本の法規制から受託者に求められている要求の高さから来ているのですが、ただし、これは受託者ならば、という前提があります。
言い換えれば、会社型のファンドや有限責任組合スキームに対してもアドミ業務やカストディ業務だけを提供することも技術的には可能でしょうし、実際に信託銀行さんのカストディ業務はその単体だけでも充分海外のプレーヤーと肩を並べるほどの規模になっています。ですが、それだけのスケールを要するカストディを必要とするのは投資信託のようなロングオンリーかヘッジファンドのときがメインで、その際には会社型スキームにアドミとカストディを合わせて提供することになりますが、有限責任組合/LPSスキームを主戦場とするのが非上場株を取り扱うプライベートエクイティやベンチャーキャピタルですからカストディとして求められる機能が世界規模での証券決済よりも一つ一つの証券の全てをきちんと保有しているか、という装置産業と真逆になリ、また、会計システムの取り扱いを一つ取っても、個別投資家に対するキャリー（成功報酬）の計算というかなり柔軟性を求められるものですので、こちらも装置産業で画一的なサービスで対応、とはいかないため、なかなか本格的に踏み込めない領域と化しているところでもあります。
そう考えると、前述のPC一台でできるファンドアドミもあれば、業界標準とされるアドミシステムなどを導入して管理運営していくのもファンドアドミ。その違いはどこにあると考えるべきなのでしょう。
そこで考えてみる。世界中のファンドアドミはどうやって立ち上がって大きくなっていくのか？
世界中を見回すと、結構いろいろなサイズや特色のファンドアドミがいるものでして、例えばジャージー島なら70社程度があると言われていますが、これがルクセンブルクだと130前後とも言われています。その中には世界規模も銀行系ファンドアドミも当然ありますが、小さなファンドアドミも独立してビジネスを継続しています。一番小さいところでは、親密先のファミリーオフィスを数件扱うためだけに、数人で運営しているという会社があります。当然、そのサイズであれば導入に数千万円掛ると言われるシステムを使わなくとも、というよりExcel とカレンダーを使った手作業で管理も十分可能になります。
また、取引量が少ないファンド・オブ・ヘッジファンドやファンド・オブ・プライベートエクイティファンドといったファンド投資系の商品もカストディもシステムやネットワークも不要ですから取り扱い案件数が少ないうちはシステムがなくとも管理可能と言えるでしょう。同じことは不動産投資ファンドも同様です。
とすると、大掛かりなシステムインフラやグローバルなネットワークを要しない低流動性・低頻度取引のファンドのアドミ業務が小規模の頃の事業対象としてはスイートスポットだと言えるでしょう。また、このステージにあるならば、各顧客の顔もニーズもよくわかり、それにきめ細やかに対応しようという余裕もありますし、そうすることが顧客を掴む大きな要素でもあるのです。
そこから事業基盤を拡充していき、システムインフラ投資が出来るようになると、システムを生かした（Excel とカレンダーのようないつ壊れたりするかわからないものを使わない）より企業らしい管理業務にシフト出来るのと他方に、このシステムを最大限に活用できるように案件数と対象ファンド戦略を広げていくことになります。
そうやって顧客ベースが広がると対象となるファンド設定地や運用者・投資家の地理的分散が広がっていくため、世界中の複数拠点への進出や買収（または、買収されることで比較的大きいグローバル展開したフランチャイズの一部に組み込まれる）という形での展開が次のステージである地理的拡大を進めていくことになる、というのが想定されるファンド・アドミの企業としての成長モデルの一つと言えると思います。
成長モデルを考えたときの日本初のアドミがあまり出てこない理由
では、この成長モデルを考えたときに、日本発でアドミを始めた時に何が成長の妨げになるのか、考えてみたいと思います。
まず取っ掛かりとしての低流動性資産を対象にした、低頻度取引のファンド、が日本だとどのあたりが手ごろなのか、という問題があります。というのも、不動産投資ファンドを例にすると、確かに手ごろな事務量になると思いますが、他方で既に会計事務所さんを中心に対象となる特定目的会社に対して記帳業務や決算作成といった一般的な会社向け業務を取締役派遣などと併せて提供し続けてきたため、かなり安価な費用体系が業界の標準となってしまっています。ただし、そこには通帳管理や資金決済の執行に対する業務など上記のような通常の会社向けサービスにないその他の業務代行廻りの対費用でみた評価がその責任に見合わない形で提供されていた為、この業務から撤退しているところも増えているのも確かですが、報酬という点で上昇しているかというとなかなか難しいのが現実です。
次に未公開株取引の伴うプライベートエクイティやベンチャーキャピタルですが、不思議なことにこの二つの似た戦略にもかかわらずファンドアドミの採用という点で大きく違うという現実があります。
ベンチャーキャピタルの場合、企業ベンチャーキャピタルや大学ベンチャーキャピタルというのもあることから、全体的なファンドのスケール感があまり大きくない為にそこに対する専門性のあるリソースを運用者側で抱えられないことから「餅は餅屋に」という発想が強いようですが、プライベートエクイティの場合、ファンドのサイズ感としてはベンチャーキャピタルより大きいものの、全体に対する費用へのプレッシャーが大きいことと、運用チームに自社の経理担当を既に抱えていることからそのリソースにファンドの運営を行わせていることが一般的になっているため、追加費用として見られがちな事務の外部委託、という印象がどうしてもぬぐえないでいるのが現状にあります。
残るはファンド・オブ・ヘッジファンドやファンド・オブ・プライベートエクイティファンドのようなファンド投資のファンドですが、投資家の多くが機関投資家である以上外部委任という発想は当然に持っているのですが、リーマン危機以降、如何せん案件自体あまり多くないのが現実です。
もしヘッジファンドやロングオンリーファンドなどの上場株等を取り扱うファンドをスタートアップしたアドミが受任したとしても、システムでの対応が出来ない、カストディやプライムブローカーとのやり取りの先の作業が手作業になる、といった実務的な観点で疑問が残ることもさることながら、いまどきは投資家もかなり専門性が高くなってきていることから、 operational due diligence (実務廻りの精査)において掛る事業インフラで大量の取引を処理するということに対する懸念がどうしても発生する、という運営リスクとして見られる可能性が高いため、採用されづらいという問題が存在します。といって、起業したタイミングでシステム投資が出来るか、というと、豊富な資金力のある後ろ盾があるのならば、という限定条件が付かざるを得ません。
そう考えていくと、起業という観点でのファンドアドミを考えたときにその生まれ育つ環境としては結構厳しいものだというのが見て取れるかと思います。
また、案外理解されていないことなのですが、例えばオルタナ投資でヘッジファンド、プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、不動産投資、インフラ投資、などが括られますが、これらのアドミの実務というのは、インセンティブ・フィーの計算だけの違い、という訳ではなく、それぞれの特殊性が様々なところにあるため、例えば、ヘッジファンドのアドミが出来るのだからプライベートエクイティも普通にできるだろう、ということは決してないのです。実際に業界標準とされるシステムひとつとっても、ヘッジファンド用のものとプライベートエクイティ用のものでは異なる会社がそれぞれ開発した全く別物のシステムです。それくらいワークフローから何からが異なるので、実はすでにロングオンリーを扱っているからヘッジも出来る、とかヘッジファンドの受任をしているからベンチャーキャピタルの受任も問題なくできる、ということはなく、結果として大手ですら新しい戦略に事業を拡大しようとするならば、システムや経験を持った人的リソースも手に入れる必要があるものの、日本国内に限定して話をするならば、そもそも独立系のファンドアドミの数が極めて少ないため、買収対象や人の引き抜きを含めた経験者の採用が困難なのです。
何が日本でのファンドアドミの背中を押すのか？
ではどうしたら、新しいプレーヤーが出やすくなるのでしょう。
端的に言えば、上記で挙げた足枷を解消できればいいのでしょう。それは
- アドミサービスに対する適正な報酬体系
- アドミを運用者が内製化せずに第三者が適切に行うことを求められる投資環境
- ファンドアドミの経験者もしくは周辺業務の経験者の増加
どうみても都合のいい世界ですよね（笑）
1.は特に更に圧力が掛っていますので、逆行するのですが、他方で安いけどクオリティが、という声も散見されますので、そろそろ費用対効果という観点で評価する環境に代わってほしいなぁ、とは思っています。
また、2. については、実は年金投資家によるファンド投資が AIJ 事件で取りざたされた時に、ファンドの評価報告についてアドミから直接受託者に送付されるよう求められていましたが、それでも特にプライベートエクイティの世界ではアドミ=運用者の構図が変わっていませんので、このタイミングでMadoff 事件で米国のファンドのアドミは外部委任することが求められたのと同じようになることを期待したのですが。。。
3. については仮に増えたとしてもファンドアドミのビジネスが魅力的に見えないと増加しても成り手が増えない訳ですので、ビジネスとしての魅力が高めるという自助努力も必要だということは認知しております（笑）
私もこの業界の末席を汚しておりますので、どうにかして盛り上げたいなぁ、と日々思っています。さてどうしたもんじゃろなぁ。。。
ファンドにおける中立性は誰の為といえば、投資家の為。
最近、「わが社に新人が入った時に（本ブログを）読ませるようにしています。」と、言って頂くことがあり、ちょっと内容以上に文調（と誤字脱字）に慎重にならねば、なんて思って書くペースが遅くなってます。ごめんなさい。
さて、いきなりの表題、何があったんだ、と思われそうですが、ご存知の通り著者は第三者がファンドに関与することで最終的に世界的な標準となっているファンド・ガバナンスが適切に機能したファンドを日本市場で理解を得て、普及していきたいと考えて仕事の機会を頂戴したり、こうやってインターネットの隅っこでいろいろ書かせていただいている（と上記の事情で舌を噛みそうな言葉使いになっております。。。）のですが、そんな中、ちょっと残念なニュースが飛び込んできたのでご紹介しつつ、表題の目指すところについてちょっと私情全開で書かせていただこうかと思います。
独立系ファンド・アドミが詐欺行為に幇助？
こんなニュースが今月とびこんできました。
Private Fund Administrator Charged With Gatekeeper Failures
ざっくりとした内容は次の通りです（が、当局のプレスリリースですので、内容の正確性はプレスリリースをご覧いただき、個人個人でGoogle Translation など使って翻訳するなりして理解してください。下記は著者のいつものざっくり要約ですので正確性は保証しません！）
米国SEC はファンドに事務代行業務を提供する会社が、２つの顧客に関して、その問題に対して留意せず、また不完全な会計処理を修正しなかったことに対して、350,000米ドル以上の罰金を支払うことに同意したことを公表しました。
Apex Fund Services (US) が明白な詐欺の兆候を見逃し、もしくは無視し、米国SEC から詐欺として処分を受けた二つのファンドと契約して、帳簿を記録して財務諸表を作り、そしてそれぞれのファンドの投資家向けの報告書を作成していたことを米国SEC が調査していました。
「ファンド・アドミはファンドの資産評価とその存在について正しい情報を提供することを確実にする責務を負っているが、Apex はそのゲートキーパーとしての役割を果たさず、SEC の介入までの間それぞれの運用会社の固執するスキームを本質的に可能とさせていた」とSECの高官は説明してた。(以下略)
ファンド・アドミが果たすべき役割とは？
ここで興味深いのは、米国金融当局はファンド・アドミがファンドのゲートキーパーとしての責務を果たすべき、と考えている、ということです。言い換えるならば、ファンドが投資家の資産として適切にファンドの契約書などに記載されているように運用に使われるかどうか、ということを監視する役目としてファンド・アドミに期待されている、ということなのです。
これは、Madoff 事件以降の米国当局のスタンスとして捉えるべきことでもあると思います。それまでアメリカではヘッジファンドの運用とアドミを運用者が兼務する、もしくは運用者の関連会社が行うことで費用を抑えるなどの効果を求めていたところ、Madoff 事件を受けて運用者とアドミの間に資本関係のないことを求めているのです。その意味ではアドミにはより中立的な立場（もしくは少なくとも運用者に相対する立場）でファンドの運営の管理を期待されていた、ということでもあったのです。
ところが、今回の事件においては、第三者的立場でファンドの運営にかかわるべきだったファンドアドミが、運用者のある意味いいなりになって運用に関連性の薄い送金先に送金を行ったり、ファンドの評価や投資家の持分について誤ったまま投資家に送付し続けていた、というところに、詐欺事件の幇助ということも手伝って当局の期待を満たさなかったと言う事での罰金処分となったと言えます。
では、一般的にアドミに求められるものは何でしょう。
ファンドの運営に関する事務一般を執行すること、というのが基本にある中で、ファンドの評価や資金や証券と言った保有資産の保有・移転に関する指示（保有自身はカストディアンが行います）、投資家の異動（投資持ち分の購入による保有者としての名義登録や、譲渡に基づく持ち分移動の記録、そして売却に基づく地位喪失といった履歴や個別投資家の持ち分管理自体はトランスファーエージェント、日本で言うところの名簿管理・名義書換業務にあたりますが、通常兼務するか投資家管理に特化した兄弟会社に実務を集約するので、アドミが一元的に窓口になるケースが一般的ですので、厳密にはアドミの仕事ではないものの、広義の意味でアドミの業務としてここでは扱うとします）やそれに関連して投資家の（FATCA/CRS対応を含めた）本人確認などが通常期待されています。
これらの業務は投資・運用からみると比較的「受け身」になりがちなのは、それらの業務が指示や依頼を端として業務が始まることが大きい事や、その性質上独自の判断や情報（資産評価情報は特に）に基づいて行うことが極めて少なく、また与えられた指示や情報に基づいて行った作業結果に誤りがあった場合の影響の大きさもあるため、でもあります。そのため、アドミ契約をよく見ると結構免責条項が入っている、と言われるのですが、自らの事務エラーではない限りは外部からの情報に極めて多くを依拠しているので自らを守る必要性が高くなっている今は当然に求められるものではありますし、では依頼されたものはすべてやるから免責か、というと対投資家などを考えてファンドの契約書関連にないことはしない、とすることでファンドのために役割を果たす、という立ち位置を明確にしているものがほとんど、ではあるのです。
では、この業務上の役割から要請されるものと、前述の行政当局が期待するものとの間に不整合があったのか、というと個人的には基本的にはないはず、と思う一方で、AIJ 事件以降に年金の資産を受託する日本の信託銀行に対する過度の期待に似たものがあるのでは、という感覚が残るのは正直なところではあります。それは比較的受け身になりがちな業務に指示や情報の再精査を積極的に求めている、というところの温度差、でしょうか。現実問題として、ファンドの契約書にない払い先などについては、当然に見つけ出してしかるべきところですので、温度差であって実務上は基本的には組み込まれているもの、だとは思うのです。
とすれば今回の問題は、ゲートキーパー機能への疑念、という取り上げ方をされていますが、実質的なアドミのファンドの諸々の契約書類に書かれた業務の不適切な執行であり、適切な執行への故意もしくは重過失での不作為であった、と理解する方がすんなり腹に落ちるのかもしれません。
今回の事件の意味するところ
さて、今回の事件から私たちは何を学ぶべきなのでしょうか。
いろいろな解釈が可能になってしまいました。
一番願わしくない解釈はこうでしょう。
「だから、独立系のアドミは信頼ならない。はやり大手企業系ですべてを抱えてその企業の責任としてファンドを管理運営せねばならない。」
果たして本当ですか？残念ながら、大手銀行系アドミによる毎年のNAV算出のエラーに基づく損害賠償金の額は年々増えているそうです。これは米系だから、欧州系だから、（もちろん日系だから）では片付かない問題になっていますし、だからこそ前述のアドミ契約での免責条項にNAV算出に関する免責が年々長くなっていることでもあるのです。
また、前述のオフショアを中心とした海外のファンドの潮流としての、ファンド運営の第三者性の担保という話に思いっきり逆行している話だということにも気付いてほしいところです。当然に一つの案件からの収益の抱え込みは企業グループにとっては効率的な収益源になるため狙いたいのは分かりますし、商品販売の際に、「グループで責任もって面倒見ています！」という言い方をしたいのもよくわかります。でも、ファンドの関係者間の利益相反をどうやって解決するのか、考えてください。ファンドは誰の投資のためであって、誰の利益を最終的に最大化するのか（それはフィーの値下げで利益幅をわずかに広げるのが最大化と呼ばないことにも気付くべきことです）、今一度考えて頂きたいところです。
これ以上書くと某社さんの上層部から怒られそうですので、次の解釈に。
「外部のアドミでも結託可能なのか。じゃあ、詐欺案件出来そうなアドミ、小さいところをだまし込んで。。。」
えっと、なめるなよ（怒）では次。
「外部のアドミでも結託される可能性があるのか。そうしたらむしろ自社のアカウントに運用権限を与える形での運用に限定するかな。。。」
大手機関投資家さまでしたら、確かに可能なお話です。マネージド・アカウントの元々の発想がそうですから、アリだと思いますが、失礼ながら御社の事務担当の方が付いてこられるでしょうか。。。
「外部のアドミでも信頼を汚されるリスクがあるならやはり内製化したほうが。。。」
ちょっと待ってください。今回は詐欺の意図をもった運用者がまずありきなのです。しかも一人はSEC登録しないで運営していたくらいなので、詐欺師は法の外からやってくるのです。ですので、大事なことは、ファンドの関係各社を見て、適切な情報開示を要求して対応することを見ながら、このファンドが信頼できるのかどうか投資家が判断して詐欺案件に捕まらないようにする、ことでもあるのです。
「AIJ の時も独立系だったので、独立系なんてもう信じない。やっぱり確固たる企業系列の会社さんにおねがいするのが確実では」
仰ることはよくわかります。悔しいかな、運用についてもパフォーマンスと同じくらい運用会社の知名度が投資選択の際の重要視される要素になっているのも事実ですから、アドミにしても当然のお話なのです。
ですが、大手の画一的な装置産業的なアドミサービスがある一方で、中堅以下では個別対応をすることで柔軟なサービスの対応が可能になるアドミサービスが存在し、また、運用金額のサイズで大手の方がキャパシティーが合う、小さすぎて大手では受けないので中堅に、というようなすみ分けがなされているのが現状です。また、10年も昔では銀行系のアドミがほとんどであったこの世界も、今では銀行系以上に独立系/プライベートエクイティの投資を受けたアドミが徐々に数を増やしているので、その中から選別を進めていくことになりますし、当然のことながら、今回のような事件があると淘汰されるきっかけになってしまう、ということなので、そこは表層だけを眺めるという機能停止にならないで頂きたいなぁ、というのが個人的な見解であり、願いでもあります。
「じゃあ、アドミは今後どうしたらいいのでしょう。」
基本に立ち返って、アドミとしての業務がなんであり、何をして何をしてはいけないのか、それが起きないようにするにはどういう仕組みを組織に導入すべきなのか、それを考えていくしかないのでしょうね。特に今回のリリースを読む限り、担当者レベルでの幇助なのか、それともチームごとなのか、ということが分からないため判断しづらいところではあるのですが、他方で、そもそもそういうことが可能になる管理体制を本来は問うべきところでしょう。これは知人を介して聞ければとは思っているのですが、いずれにせよ、その改善なくば少なくとも日本では次に進めないだろうな、というのも、これは誰もが思うところかと思います。
じゃあ、普通に仕事をしている私たちは安泰かというと、いい機会なのでそういうことが出来ない仕組みになっているのか見直すいい機会かもしれません。こういう時に使われるテクニックであるソーシャルエンジニアリングとはそういうないと思われている隙間をほころびから広げていくものですから、常に業務プロセスを評価し、またその評価方法も適切な評価が出来るのか評価しなおす、という意識も必要になると思われます。
まとめ（本当にまとまる？）
AIJの時がいい例なのですが、一社が事故を起こすと、同業他社に影響が起こるのがどうも金融系のこの業界の常のようですが、他方で、この手の問題は一社だけの問題として自社には関係ない、と放置できないのも現実です。ですので、ちょうど2016年も半期を終えたところ、ということで自社の運営方法の再評価のタイミングと捉えてみるのもいいのかもしれませんし、投資家や運用者の方々に申し上げたいのは、とはいえ、業界の問題か、業界の一部分の問題か、一社の問題か、一社の一部の問題か、という切り分けを手間が掛るもののしてフェアな目で見て頂けたら、と切に願うばかり、です。
AIMA Japan フォーラム 2016 、無事終わりました！
今年も東証ホールで6月8日に開催いたしましたが、当日の参加者の方たちから結構好評を頂いたので、ちょっとどんな会だったのか、こちらでご紹介したいと思います。
AIMA Japan フォーラムってなにするの？
ざっくり言えば、一日掛けていろいろなプレゼンテーションやパネルディスカッションを聞くことでヘッジファンドを中心としたオルタナ投資の今、が分かるイベントです。
今年は（気付いたら）特に話の軸になるテーマを決めずに演目が一気に埋まった（というより、アイデアが集まりすぎてスロットを増やすために一つ一つのスロットを35分、と平均的な大人の集中力の持続可能な時間すれすれに縮めて、それでも一つ演目を諦めた、という裏話もあります）のですが、例年はその年の市場の注目すること、例えば昨年ならば「日本でのコーポレートガバナンスコードの導入とその影響」、のようなものを軸にして、それぞれの演目が構成されていきます。
今年は前述の通り特に軸になるテーマはなかったものの、自然とコーポレートガバナンスコードが導入されて一年経ったことに対する評価であったり、アベノミクスの第三の矢の話だったり、投資家の動向調査であったり、当局の規制の直近のアップデートであったり、パナマ文書の影響までも入った、タイムリーな話が盛りだくさんな会になりました。そのお陰もあってどのセッションにおいても会場のかなりの席が埋まる、という大盛況な会になりました。
ちなみに、今回の内容については、オフレコの内容もそれなりにあったこともあり、総括もしないでおこうと思います。じゃないと、来なくてもわかる、では困りますからね（笑）
ちなみに Educational Sessions というのもやってます（笑）
はい、昨年は実はAIMA Hedge Fund Forum として10周年を迎えた年でしたので、ちょっと記念ということもあり、それ以上に、国内での新しい世代の関係者をもっと増やしていきたい、ということを執行委員の間で議論されたこともあって、メイン・イベントの前日の午後の２時間に教育的な無料セッションを行うことで、いわゆる若手の人たちが気軽に参加して学んでもらえるようなイベントを始めよう、という試みがされました。
で、これが思った以上に好評だったので、今年もやったのですが、こちらも登録者数も実参加者数も前年を上回る結果となりました。今年は特に、スピーカーがすべて英語圏の人たち（と言いつつ、一人は頑張って日本語で話してくれましたが。。。）でしたので、英語に自信の持てない人たちから参加しづらい、という声を頂き、急きょ同時通訳を入れることを決めました。それも増員の一因になったようです。
今年はそんなによかったの？
おかげさまで、スポンサー数が過去最高で、事前登録数もスポンサー様による招待を含めて過去最高、そして、実参加者数もまだ正確な数字を見ていませんが過去最高水準になると実感しています。一番席が埋まっていなかったセッションですら空席がそんなに見られませんでしたから。
で、今年はなんでそんなによかったの？
なんででしょうねぇ。多分、私以上に（笑）オルタナ投資のマニアならば、AIMA とオルタナ投資の分析に関する世界的な資格である CAIA (Certified Alternative Investment Analyst) を提供する教育機関CAIA Association、そして証券アナリストの世界的な資格、Chartered Financial Analyst の組織、CFA InstitutesのそれぞれのCEO が一堂に会した、という世界的にも稀な場になった、というのがあるものの、そんなのは本当にマニア向けの話であって（笑）、
例えば基調講演に、河野太郎国務大臣と日銀の原田委員にそれぞれお願いしたことで、政府と中央銀行のそれぞれから、それぞれの立場で何に注目し、何をしようとしているのかが聞けるのでは、という期待感が高まったから、というのは一つ大きかったのかと理解しています。
また、正直そんなに安くはない参加費用ですのでそれでも聞きたい、と思って頂けた方が増えたのも一因だと思いますが、他方で、過去最大のスポンサー数だったことから、スポンサー各社さんのお声がけで招待されて関心を持って来て頂けた方も自然と過去最高になったのも当然にあるかと思います。
でも、無料だと案外あっさりといかなくてもいいや、と思いがちのところを実参加者数としても通常の会だと70%程度のところを上回るのはいつもながら、本当に関心を持って参加を受けて頂いている方が多いんだな、という熱意でもあり、こちらは開催する側からすれば毎度とても感謝しているところです。
スポンサーの数が過去最大になったことについてもちょっと考えてみたいと思います。実は、毎年スポンサーの方にスポンサーのお願いをするのが年明けも4月の中旬から、というのが過去ずっと続いていました。でも、外資系の会社さんですと翌年の予算は11月くらいにはある程度、日本の企業さんでも３月には決まっている、というのが通常ですので、予め予算を組んでもらえていない状態でお願いをして無理無理出して頂いていた、というのが過去の実際だったようです。
それに対して、今年はアジア地域には11月にアジア地域全体へのパッケージとして、日本国内でも3月になるかどうか、というところで、ある程度の値段的な目安を話しながら予算への組み入れをお願いし始めてみました。
とはいえ、日本の市場への関心が薄ければ当然出して頂けない訳ですから、この環境下でも日本への関心がまだ強い会社さんが多かったんだ、ということが分かったのも、日本に軸を置いて仕事をしている身としては喜ばしいことだと理解しています。
来年はどうする？どうなる？
どうなるんでしょうねぇ。２日イベントにしよう、という声があがってますし、そうなれば個人的にはそろそろ運用者のパネルだけではなくアドミやトラスティのようなファンドのインフラを担当する関係者のパネルを久しぶりにやって、実務的な観点での近年の規制強化への対応について話をして多くの人に理解を求めるようなことをしたいな、と思っているのでそのチャンスも広がるかな、と思っていますが。。。
実際に仕事をしながら会の運営をしていくのは結構大変なんですよ。マジで（笑）
なので、よかったよ、という声を聴くと嬉しいし、頑張っちゃいますが、もう少し一緒に頑張りたいな、という人が欲しいな、というのも事実。なので、業界含めて一緒に盛り上げたい、という方大募集です（笑）
なんにせよ、また来年もこのイベントでお目に掛りましょう！
＃って誰に言ってるんだか。。。
インドとモーリシャスの蜜月関係、やっぱり予想通り解消に向かう
しかしながら、今回のインドのように、ある特定の国からの投資に対してはキャピタルゲインタックスを減免する、とか、アイルランドのように、G7国などに対する投資からの利息や分配金に対して課税を減免する、というように、特定の国の組み合わせを使うことで投資に対する課税のメリットを得ることが出来る、というものがあるのです。
インドとモーリシャス – 多分一番わかりやすい二重課税回避の例
そのある意味一番有名な組み合わせとして結構知られていたのが、実は、モーリシャスからインドへの投資、でした。インドの税務当局がモーリシャス籍の会社などによるインドの会社の株式の譲渡にかかるキャピタルゲイン税に対しては課税を免除する、ということをしていました。この免税措置のおかげで、海外の企業がインド国内への株式投資を行うにあたって、もっぱらモーリシャス籍の会社やファンドを作り、またその会社がインド国内への投資のライセンスを得た上で、インド国内への投資を行っていました。
インドにとってのメリットとデメリット
しかしながら、外資流入という比較的成長のための資金を求める国にとって大きなツールというのは、得てして意図しない使われ方にも流用されてしまうのです。しかも、インド政府の高官たちに。なんと、自身の海外拠点の資金をモーリシャスを経由してインド国内に還流させ、株式の売買を無税で行っているケースが後を絶たなかったのです。このため、実はこの5年ほど、インド税務当局は実業としての投資としての実体の少ない、モーリシャスに対する免税措置をやめる、という噂が後を絶たなかったのですが、税務当局以外の政府筋が上記の事情を守るため、かどうかはわかりませんが、免税措置を残すように働きかけていた、という政府内の対立が続いてたと言われています。
今回の影響
2016年5月10日にインドとモーリシャスの両政府が締結した既存の二重課税回避のための租税条約に上記の免税措置を終わらすものが入るとされていて、インド政府側からそのような発表がされました。
これによって、12か月未満の短期保有のインド国内の会社のモーリシャス籍の保有者による譲渡にかかるキャピタルゲイン税が 0%から 15％に引き上げられる、ということです。なお、もともと12か月以上の長期保有のインド国内の上場会社の譲渡にかかるキャピタルゲイン税については 0%となっております。この導入にあたっては一定の暫定期間を置かれるともされています。
で、この結果、日本に持ち込まれているインド株ファンドのほとんどはモーリシャス経由ですので、これによってゲインの 15%をインドの税務署に取られてしまう、ということです。これは結果としてパフォーマンスの劣化、とも意味します。
モーリシャス以外の租税に関するメリットのある国とその影響は？
インド国内への投資に関して、この5年ほど注目を浴びていた国が一つあります。それはシンガポールです。実際にアジアの拠点としてアジア各国のビジネスを統括する拠点に目されるシンガポールですので、シンガポール法人がインド国内の拠点となる法人の株式を取得・保有するのは実務的に行なわれていることでしたので、モーリシャスほど税務当局としても白い目で見ることもなかったのですが、他方で、特にシンガポール籍の LPSなどについては、投資履歴が 2年経つまではシンガポール国内での課税対象にもなるため、シンガポールからの PEのために使われると期待されていた LPS のニーズはさほど増えなかった、と記憶しています。
とはいえ、租税免除のメリットはあったはず、なのですが、今資料を見る限りでは、今回のモーリシャスとの租税免除の解除と同じくシンガポールとも（見直しと再交渉がなければ）租税免除が解除される、そうです。
従って、どのルートを使っても、今まで享受してきたメリットはなくなる、ということのようです。
まとめ
世界的な課税強化の流れを受ければ、今回の決定は当然のことでしょうけれども、なかなかこれでインド投資への影響が出るのだろうとは予想しています。実は今、インドのファンドマネジャーと商品設計をしているのですが、彼らのシンガポール籍のファンドは最初からこの短期投資に対する15%のキャピタルゲイン税の課税を行っていたので、モーリシャスだけでなくシンガポールも閉じられたとしても、パフォーマンスの劣化はここからは発生しない、ということのようです。
[追記: 17/May/2016] この話をよく寝たあとに数か所でし始めている（上記含めて、大抵記事は夜中に書いておりますので、誤字脱字以上に論調もおかしい時があります。。。）と、脳が動き出したからか、別の側面での意図がみえてきたので忘れずにアップデートすると。。。
元々12ヶ月以上の保有後の譲渡についてはキャピタルゲイン税は非課税で、それより短い期間の保有の場合の譲渡のキャピタルゲイン税が本来は掛けるところを免税にしていたのを免税解除とした、訳ですので、海外投資家に対して長期保有に誘導したい、という意図が働いた、のだと解する方がすんなりいきそうです。特にインドへの海外からのアクセスについてはシンガポールよりもモーリシャスが大きいことを踏まえるならば、その影響はパフォーマンスよりも保有期間やそのための保有銘柄の選別条件の方に更に大きくなると考えられるでしょう。
ですので、短絡的にネガティブとみるよりはより長期保有でバリューアップを狙える運用スタイルに多くの運用者がシフトするのかもしれません。
パナマ・ペーパーで大騒ぎしてますが、これの本当の問題ってなんですの？
これを慌ててアップしようとしている今日（笑）、その日本時間の早朝（2016/May/10日本時間午前3時）に、いわゆるパナマ文書、とかパナマ・ペーパー、とか言われるパナマの法律事務所から流出されたとされる文書の全貌が公表されました。
あ、ちなみに、一通り見ましたが、ごく普通の人、なんだろうなぁ、という日本人の名前が1000人近くさらされているのもどうなの？と思ったりしましたが、念の為確認しましたが私の名前はありませんでした（笑）
台湾が Province of China という扱いなのに怒っている人がいるだろうな、ということと、日本にいるとされる外国人の名前の多さ、そして多分、知人ひとりの名前を見つけたのはさておいて。
オフショアのファンドを生業の一つとしている私的には、変な風評被害になりかねないなぁ、とずーっと気になっていることではあるものの、なんで世の中がこれにそんなに騒ぎ立てているのか、本質じゃないところで騒いでるようにしか見えないので、「擁護するとはけしからん」という声が聞こえることを前提に、ちょっときわめて個人的な視点でまとめてみようかと思います。
ちょっと注目してほしいと思っている点
- どういう訳か顧客の情報機密性の高いはずの弁護士事務所、しかもパナマなんてオフショアの金融センターとしては極めて微妙な国の法律に携わる事務所から情報が出た、というのが個人的には何かしらの悪意があるようにしか思えない。実際、これをリークしたのがジャーナリスト集団ですので、別の意図で追いかけていた流れで見つけたんでしょうけど。。。言い換えると、情報自体が盗難品の可能性があるわけです。信ぴょう性はあるでしょうけれども、その情報ソースと取得方法について誰も違法性を問わないのはなんでしょう。クラッカーたち（世の中的にはハッカーと呼ぶでしょうけど、IT geek 的には人様のサーバーに不法に入りこむ連中はハッカーではなくクラッカーと呼ぶべきと、20年以上前から主張してますので、わたくし。。。）による被害、とされていますが、この連中はいったい誰に頼まれたのか。。。
- 確かにパナマは 2000年までは FATF (Financial Action Task Force) のブラックリストに、つい今年の２月まではグレーリストに載っているほど、反マネーローンダリング/反テロリストへの資金供給に対して協力的ではありませんでしたが、今では協力的になっている（というより、最近の方向転換を歓迎されてグレーリストから外れたばかり）なので、いわゆる US/UK FATCA や CSR (Common Standard Reportings) を通じての税務情報交換協定に協力的。ということは、ここに記されている、アメリカが指定した独裁国家の独裁者の家族、のような人を含むいわゆる各国の政府高官関係者など (PEPs: Politically Exposed Persons、ってこの間の記事で紹介しましたよね)が今のこの時代に自己の資金管理のためのオフショアの会社などを作り、取引口座を開ける、というのが難しいのが今のルール。この間ファンドを作った時ですら、かなり厳しい手続きを求められました。言い換えると、ここに名前が上がってきている諸国の政府高官から大金持ち、セレブリティたちは、昔のヨーロッパの富裕層が資金とその秘匿性を守るために作った仕組みに乗っかって、20世紀後半から21世紀の最初の7年の間にその当時のルールに基づいて行ったことの結果である以上、その当時の居住国と口座開設国の双方の国での法制度上の問題点や現在の法制度との違いを問うことをせずに、後だしジャンケンで、今の世の中で解いている倫理上の問題点を突き上げて資産隠しで税金逃れ、といるとみることが出来ます。ぶっちゃけ、最近かなり増えた、自分のその瞬間に感じた主観だけが正義と大声で言えば通ると思い込んでいる、よくいる近視眼的な連中と変わらない、というか、時代遅れの情報を引っ張り出して騒いでいるゴシップと変わらないようにしか見えませんが、そういうと怒られるのかな。
- 以上のことをここではパナマに限って話しているものの、私たちが普通にファンドを組成するときのように複数の国の複数の投資ビークルなどを組み合わせた投資スキームを使うのは（日本国内で売られている公募投資信託ですら）普通のことなのです。しかし、パナマ・ペーパーで「も」パナマ以外のオフショアの様々な関与をつまびらかにして、オフショアがいかにお金に汚らしいか、のように見せてますが、オフショアとオンショアを結び、オフショアとオフショアを結び、オンショアとオンショアを結ぶ、世界中の銀行と中央銀行をつなぎ合わせたお金の流れるネットワークは、今や世界中の情報の流れを一手に担っているインターネットと同じ社会インフラであり、またこれと対比する説明をするならば、ウェブサーバーが情報に意味づけをして再配信する役割をするのと同じように、ファンドなどの投資ビークルなどはお金がその力を特定の目的のために使われるように集めて利用する役割を担っているわけです。そこにはオンショア/オフショアの違いはなく、利用する人の意図によって使われ方や影響が大きく変わる、というのは情報インフラであるインターネットが誰もが分け隔てなく使えるがために、人助けにもテロリストの情報発信にも同じように使われるのと変わりがない、のです。（これも怒られるんだろうなぁ。（笑））
- ちなみに、今回オフショアの舞台としてあげられている国として、パナマはもとより、BVI、バハマ、（あと、本ブログでもご紹介したベリーズか（笑））のようなカリブ海の島々だけでなく、香港、セイシェル諸島、ジャージー島、ガーンジー島、マン島といった英連邦系オフショア地域、マルタやキプロスのようなEU 加盟国でもファンド設立に使われる国、シンガポール、そして、ニュージーランドやイギリス、ワイオミング州といった、一見オンショアのはずなのに非居住者が設定すると非課税になるメリットを生かせるスキームの存在するオンショアまで、縦横無尽に使われていることがわかります。が、実は日本の信託勘定も非居住者が設立して使うと非課税のメリットがあることが海外では知られています。なので、オフショアがとかオンショアが、という観点で租税回避地をつるし上げるのは早計ではないかな、と。
- ちなみに、今回ケイマン諸島とバーミューダがほとんど出てきてませんが、前項のそれぞれの国のビークル管理の観点で比較するとこの二つの地域は個人資産を抱えるには維持費などがかかりすぎる、ので敬遠されていたのかもしれません。
で、結局これで得するのは誰？
[追記 10/May/2016 23:51 JST]
ちなみに、interactive 版で企業名や名前を入れると関連するオフショアでの会社や他の関連する人物などが図示されます。ある意味わかりやすいのですが、わかりやすすぎて個人の住所とおぼしき情報まで出てきますので、正直こんな社会的制裁を加えることに疑義を覚えずにはいられません。