オルタナティブ投資のインセンティブ・フィーの計算って（ヘッジ ・ファンド編）

いわゆる 2%/20% (two-twenty) という報酬体系ね。

といっても、もしかしたら未だもって投資信託しか知らなーい、という読者が間違えて来ちゃうかもしれないので、軽い比較を用いて説明するとしたら、

日本の投資信託の「信託報酬」というのはお預かりする資産（通常は純資産、正確に言えばこの信託報酬とやらの前日までの控除後の資産）から、その日の純資産額に信託報酬のレートをかけて日割りすることで差っ引かれるので、いい日も悪い日も、預けている資産ベースで取られます。というか、規制でそう決めてるから、ということでそういう報酬体系でやってね、というのが日本の投資信託だったり、アメリカの mutual funds だったりします。

それに対して、私募というのはそういう縛りに締め付けられないので、報酬だって好きなように投資家と相対で決めることができます。例えば、パフォーマンスフィーのように、元本を超えるリターンをあげたら、その2割はもらいます、とか、最初の 100億までは通常の 75%の運用報酬しか取りません、などなど。もちろん、それらを達成するために運用方針も、投資信託ならちゃんと資産を分散することでリスクを軽減させるようにする、とか無限のロスのリスクを負わないために売り建ててはいけないとか、勝てば倍儲かるけど負けると倍負けるような、レバレッジをかけるためにローンを借りてはいけない、とかすぐに資金化出来ないような資産に投資しないとか、全ては投資家保護の名のもとに規制される様々な縛りを全部取っ払って、ある意味儲けるために手段を選ばないし、その結果反対にゼロになるくらい大きな損を被っても（むかつきはすれど）金融庁などに「インチキだ」と駆け込むことなく、選んだ自分と市場とタイミングが合わなかったんだ、とちゃんと諦められるプロの投資家に対してだけ提供するべくデザインされているのです。

で、本題。

ヘッジファンドのインセンティブフィーってそもそもどういうもの？

前述のいわゆる 2%/20% (two-twenty) という報酬体系。まぁ、これが
1.5% / 15% になってもいいのですが、前者の 1.5% とか 2% という奴はいわゆる基本となる運用報酬、投資信託でいうところの信託報酬なんかに相当する部分。なので、ファンドが勝っても負けても払わなければいけない報酬なので、特段問題はないのですが、後者の 15% とか 20%というのは、当初投資家さんから預かった資金から増やした部分について、15%なり 20%なりを報酬としていただきますよ、という成功報酬に相当する部分なのです。
と考えると、前者はファンドが勝っている時に参加しようが負けている時に参加しようがそれぞれの持ち分に比例して負担額が一定の比率で充てがわれるので特段問題はないです。問題は、成功報酬、というものの習性です。

インセンティブフィーの仕組み

例えば、2/20 のファンドを今日始めます、というタイミングで投資家Aと B と C が入ったならば、みんな同じタイミングですので、それぞれの投資家さんの投資持ち分の単位あたりの元本（例えば便宜上 USD 100.00としましょうか）というのはみんな一緒ですので、成功報酬の計算方法も投資持ち分の単位あたり USD 100.00 を超えた部分に 20%をかけて、何単位を持っているか掛ければおしまい、という単純計算で終わる話なのです。が。

投資家の間で公平に取るには悩ましい問題に化ける。。。

例えば、前述のファンドが一ヶ月経って、ちょっと負けたので投資持ち分の単位あたり USD 95.00 になったとします（以降、単純に投資持ち分の単価あたり、といった場合には成功報酬を含めた運用関連の報酬や費用がすべて控除されていると思ってください。言い換えると、成功報酬の控除前の話をするときには「成功報酬の控除前の」投資持ち分の単位あたり、と前置きますのでご注意を）。そこで入る投資家 D と最初に入った投資家 A (でも Bでも Cでもいいのですが) との違いを見てみましょう。

もし、このファンドがひたすら下がれば、当然成功報酬なんて発生しないで怒りだけが積み上がるので考えなくともいいのですが、翌月に投資持ち分の単位あたり USD 100.00 に戻ったとします。投資家 A の立場で考えると当然元に戻っただけなので成功報酬など発生しません（というか、早く USD 100を超えろよ、と思っています）。でも、投資家 D の立場から見ると、スタートが USD 95.00ですので、USD 5ほどこのファンドマネジャーは稼いでくれたことになります。とすると、20%の報酬に相当する USD 1 を払う必要が出てきます。

更に翌月に投資持ち分の単位あたり USD 104.00になるケースを考えると、USD 100.00から成功報酬の控除前の投資持ち分の単位あたり105.00 で、USD 5稼いでいるので 20% の USD 1を成功報酬を控除して USD 104.00になっているので、投資家 D からすれば USD 95.00から USD 105.00までの USD 10.00 を稼いでいるので USD 2を成功報酬として徴収する必要があるのに USD 1.00しか控除していないことになって、同じファンドの同じ条件で入っている投資家 A (や Bや C) からみると不公平になってしまいます。

Equalisation という年次清算の考え方

さて、どうしたらいいでしょう。

もし、このタイミングで投資家 Dがファンド投資をやめれば、そこで買戻しの代金の一部から 投資持ち分の単位あたりUSD 1に相当する額を追加で控除して払い出せば調整終了となりますが、これではファンドから出るときだけしか回収できないので、ファンドマネジャーとしてはそこまで待っていられないし、未回収の USD 1 から複利で運用している/されている状態なのも監査の観点から見てあまり健全とはいえないかもしれません。

そこで、財務年度末にこのような不公平を是正する Equalisation ということを行います。このケースの場合、USD  95から USD 100 に持ち上げた分の成功報酬に相当する投資持ち分の単位あたりUSD 1をファンド（を経由してファンドマネジャー）が回収するには、相当額分の投資持ち分を強制に買い戻して、その買戻し代金を追加の成功報酬分として徴収するのです。こうすれば、次の財務年度の開始時点では投資家Dは他の投資家 A (やBやC)と同条件になるのです。

まぁ、これはまだわかりやすいシナリオでの調整の仕方です。ですが実は、もう一つの厄介なシナリオがあるのですが。。。

いつでも公平に取る、というのはややこしや。。。

前述からの例で行くと。。。今ファンドの投資持ち分の単位あたり USD 104.00でしたね。ここで投資家 E が入ったとします。

で、このファンドが USD 108.00 まで上昇して財務年度末を迎えたとしましょうか。ちなみに、この時、成功報酬控除前の投資持ち分の単位あたり USD 110.00 になります。 って、計算が面倒なので都合のいい数字を使っているのがバレバレですが（笑）

そうすると、投資家 Aから Cについては、USD 100.00から入って、USD 110.00まで稼いで貰ったので上昇分のUSD 10 (=110-100) について成功報酬を 20% 、すなわち USD 2 (=10 x 20%) を払うので投資家の手元には USD 108 (=110 -2 )残ることになります。
Dについては、先ほどの強制買い取りのルールでちゃんと調整された後 USD 108になるので割愛しますね。

で、問題は投資家E。単純に考えると、USD 104で入って、そこからの上昇分に対して成功報酬を払えばいいのだから、となるのですが、計算ロジック上この投資家Eの基準点はどこになるのかが悩ましい。というのも、お気づきかもしれませんが、ファンドの取引価格に成功報酬を控除した後の価格で表示しているようにみえるのですが、成功報酬の計算が関係する以上どうしてもパフォーマンスを控除前で考えておくほうがフェアな計算が出来そうなので、そちらで考えてみましょう。実際、ファンドマネジャーも控除前の資産を運用していて、成功報酬は経理上の数値に過ぎず、報酬が支払われるのは少なくともequalisation を行う財務年度末以降なのですから。。。

投資家Eが入るタイミングでは控除前はUSD 105、財務年度末は USD 110 なので 5 儲けたので 1 (=5 x 20%) が成功報酬として支払われるべき、となるのですが、控除前が USD 110 となると、この投資家 Eだけ控除後の値段が USD  109 (=110 -1 )となるので他の投資家の USD 108 と調整 (equalisation) が必要になります。調整すべきは USD 1。これはどこに隠れているでしょう。。。

あ、控除前の USD 105と控除後の USD 4の差ですね。

言い換えると、投資家 E は投資する際に、控除後の USD 104 をファンドに入れるのではなく、控除前の USD 105 をファンドに入れていることで初めて、というか他の既存の投資家AからD と公平になるような、上記のシチュエーションが出来上がるのです。

でも、この USD 1はどうしましょうか。投資家 E に equalisation の時に返しましょうか。いえいえ。せっかくファンドにお金を入れて頂いているので、これはequalisation の一環として、財務年度末時点の単位あたりの価格で強制的にこのUSD 1で買っていただくことで調整します。このUSD 1 に相当する部分は equalisation credit と呼ばれています。なぜでしょう。その理由は上記のシナリオがバラ色すぎるからなのです。

というのも、次のケースを考えてみましょう。
控除後がUSD 104、ということは控除前が USD 105 で投資家が Eで入り、財務年度末に USD 100と、設定当初に戻ってしまった場合です。この場合、投資家 A/B/C の立場で考えると、成功報酬の控除は起きませんね。なにせ、USD 100で始まって USD 100で終わるのですから。では、投資家 Eの場合はどうでしょう。単純に控除前が USD 105で始まり、控除前が USD 100で終わっていますので当然成功報酬を支払う必要などありませんね。目減りしているくらいですから。

でも、ちょっと不思議ですよね。投資するときに成功報酬控除後の投資持ち分の単位のパフォーマンスをみて良さそうだから投資すると決めたのに、いざ入ってみると成功報酬の控除前の単価で入るなんて。これでは投資家 A のこの期間のパフォーマンスは -3.84% (=[100/104 – 1] x 100) なのに、投資家 Eだけ同じ期間で -4.76% (= [100/105 -1] x 100) となっておかしくなります。といって、入るときに控除後の USD  104しかいれない、となると前述のように投資時点での他の投資家と条件が同じにならなくなるのです。

そのため、控除前の価格で入るものの、控除後の価格とequalisation credit を持つ、ということで、従前から入る投資家と条件を公平にする、という手当が必要になった、というもので、強制買い付けは equalisation credit が途中で入ってからequalisation されるまでの間もファンドに資金として入っていることからそのまま運用資産となるため持ち分に正式に組み入れる手続きとするためなのです。

ただ、儲かっているときは、まぁ、いいですよね。問題は負けたとき、です。上記の負けているシナリオのように、equalisation creditは消滅するリスクを負っています。まぁ、既存の投資家の同じ期間の成功報酬控除前の持ち分も同じ状態ですから一緒といえば一緒、なのですが、投資家Eの gross の投資評価という観点で見るとどうしても、これは -3.84% の運用ではなく -4.76% の運用、と見ざるをえないことは否定できません。

まぁ、儲かっていれば、なんて言ってしまいましたが、よくよく計算すると、アップサイドのシナリオでも、投資家 A のように成功報酬控除後でUSD 104->USD 108 となった場合は 3.84% ですが、投資家E の観点では結局 USD 105->USD 109 (USD 104->USD 108 に equalisation credit の USD 1がやっと投資持ち分換算されるので 108+1 = 109 と同じ) の3.80%になります。後から入ると実はちょっと不利、のように見えますねぇ。でも、最初から、もしくは各財務年度末にリセットされたところから最大 11ヶ月の遅れて入ってきた分様子見をして入ってきている訳ですから、この分だけリスク・リターンの上で調整されている、と思うほかないかもしれませんね。

ヘッジファンドを公募に！

さてさて。
ヘッジファンド投資って、それでも絶対リターン追求という観点で魅力的なので公募ファンドで募集したい！なんて声がそれでも聞こえるのですが、じゃあ、単純に日本の公募ファンドで海外のヘッジファンドを買ったら実現できないか？というと、諸般の事情で出来ません（きっぱり）ダメな理由をもしあげるとするならば。。。

• 公募投信の投資できる海外ファンドの制限があって、例えばファンドで出来る借りいれは純資産価格を10%を超えてはいけない、とか、空売りは純資産価格を超えては行けない、など、公募投信そのものの投資制限とほぼ同じ制限があるので、通常のヘッジファンドの運用方針にそぐわない
• 流動性の観点で、通常日次流動性を提供し、一般的に当日買い付け/買い戻しを受け付けて数日後に取引の決済を行う公募ファンドに対して、通常のヘッジファンドが月次流動性で、買い付けは取引日の数日前に資金の送金と同時、買戻しは取引後から数週間から一ヶ月以上後、という大きなギャップがある

のが一般的な理由なのですが、今までの成功報酬も一般的な日本の公募ファンドや私募ファンドで買い付けるのに難しい理由の一つに挙げられます。というのも、追加型のファンド、すなわちいつでも投資できる（というか、投資機会が設定時一回きりではない）ファンドの場合、投資家が複数、しかもバラバラのタイミングで投資してきたとします。しかし、海外のヘッジファンドの立場からすると、バラバラに日本のファンドが追加投資してきているだけ、にしか見えないため、国内のファンドの個別の投資家の間の成功報酬の調整を国内ファンドレベルでせねばならなくなるのですが、通常、そのような個別の管理は出来ない、というのが一般的です。ですので、もしやるとしたら、各投資家が同じ条件で入れる単位型、すなわち設定時のみ投資可能、という場合のみになるのです。なので、もし継続的に投資したい、となると、毎月毎月単位型を設定していくことになるので非効率、というかコストが高止まりしてしまう、というのが実務的な現実のようです。